国泰君安花长春:透过迷雾 从真实宏观杠杆率看政策取向

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摘要

镇江模式不可复制,但地方融资平台的信用扩张之路会走很远。摘要通过重新划定隐性债务主体,还原更接近真实的宏观杠杆率。结果显示,我国三大部门-政府、非金融企业以及居民,杠杆率分别为78.8%,110.5%和52.7%。其中,政府部门杠杆率较BIS口径高31.2个百分点,非金融企业部门杠杆率低于BIS口径44.6个百分点,居民部门高于BIS口径8.6个百分点。

导读

镇江模式不可复制,但地方融资平台的信用扩张之路会走很远。

摘要

通过重新划定隐性债务主体,还原更接近真实的宏观杠杆率。结果显示,我国三大部门-政府、非金融企业以及居民,杠杆率分别为78.8%,110.5%和52.7%。其中,政府部门杠杆率较BIS口径高31.2个百分点,非金融企业部门杠杆率低于BIS口径44.6个百分点,居民部门高于BIS口径8.6个百分点。

通过16年供给侧改革和17年金融严监管,我国实现了两轮去杠杆。2015年末供给侧结构性改革拉开序幕,对重点领域化解过剩产能提出三年规划,随着行业内供需关系边际好转,上游行业生态显著改善、盈利能力持续回升,在负债相对刚性的背景下,通过做大分母端实现了去杠杆。2016年四季度货币政策转向,在中性货币与金融监管的基调下,我国从去金融杠杆逐步向去宏观杠杆阶段过度,我们测算口径的政府杠杆率从17年的80.12%下降1.27个百分点至78.85%。

若以成败论英雄,则16年以来两次去杠杆均实现了政策目标。但不可否认的是,在不同的政策组合下,两次去杠杆进程导致了市场痛感差异很大。主要原因在于,后一轮去杠杆中财政与货币双收缩。而金融危机之后,各国政府主动或者被动“去杠杆”过程中,配套使用的宏观经济政策,大多是扩张的财政政策和宽松的货币政策。

我国的去杠杆进程可能需要8-10年,高杠杆环境决定政策基调为微刺激,杠杆向政府部门转移。从还原的真实杠杆率来看,相较于美日而言,我国政府部门仍有加杠杆空间,结构性去杠杆需要通过政府适度加杠杆,为非金融企业去杠杆腾挪空间,最终实现宏观杠杆率的稳定。从美日经验来看,推进去杠杆的同时,不仅需要打破地方政府和国有企业部门的预算软约束,还需要提高央行独立性。

预计未来,中央和有财政余力的地方加杠杆,助力化解地方债务风险。总体财政保持更加积极主基调,助力企业结构性去杠杆及居民部门稳杠杆;普惠性减税和结构性减税相结合,重点减轻制造业和小微企业负担,激发企业活力,支持实体经济发展;维持低利率环境,降低政府和企业融资成本,更好地服务实体经济。

目录

1. 中国真实杠杆率:2018年政府杠杆率下降

2. 美日经验教训:政府加杠杆助力其他三部门降杠杆

3. 高杠杆环境决定政策基调为微刺激,杠杆向政府部门转移

正文

1. 中国真实杠杆率:2018年政府杠杆率下降

重新划定隐性债务主体,还原一个真实的杠杆率。国际清算银行(BIS)公布的全球主要经济体各部门杠杆率是较为常用的指标,但BIS统计指标将政府隐性债务统计在非金融企业债务中,从而低估了我国政府部门杠杆率,而高估了非金融企业部门杠杆水平。

本文中,我们通过重新划定隐性债务主体,尝试测算更接近真实的中国各部门宏观杠杆率。主要思路如下:

政府总债务=国债+地方债+城投平台债务+铁道债+棚改PSL

其中,地方债包括一般与专项债,

城投平台债务=城投债+(短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产)+投向融资平台的非标

非金融企业总债务=表内贷款+表外融资(委托贷款+信托贷款+未贴现票据)+企业债+存款类金融机构ABS - 城投平台债务 - 住户贷款 - 铁道债 - PSL

居民总债务=住户贷款

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另外,我们根据资管行业中银行理财、基金子公司、券商资管、保险、信托等非标业务投向,测算影子银行对地方融资平台的支持。

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1、银行理财

根据财新数据,截至2017年末,全国银行业理财余额29.54万亿元。根据中国理财网,2015年末投向地方融资平台的比例(按行业估算)40.9%。根据中国银行业理财市场报告,2017年银行理财投向非标占比16.22%。预计理财投向地方融资平台规模1.96万亿。

2、基金子公司

根据中国证券业基金年报(2016),基金子公司管理规模10.50万亿。其中,委托贷款+信托贷款+各类收益权占比41.7%(未纳入理财、信托计划等,防止重复计算),而投向地方融资平台占比18.3%。预计基金子公司投向地方融资平台10.50*41.7%*18.3%=0.80万亿。

3、券商资管

根据中国证券业基金年报(2016),资管业务规模17.31万亿(其中,主动管理10.93万亿,通道6.38万亿)。已知通道业务投向地方融资平台金额为3962亿,占比3962亿/6.38万亿=6.21%。我们假设券商资管的主动管理业务中,也有6.21%投向地方融资平台。预计券商资管投向地方融资平台10.93*6.21%+0.40=1.08万亿。

4、保险

根据中国保险资产管理业协会数据,2017年底,险资债权投资计划累计注册金额约为1.87万亿元,主要投向基础设施和不动产,且大部分会流入地方政府融资平台。预计保险资金投向地方融资平台1.87*50%=0.94万亿。

5、信托

中国信托业协会数据显示,截至2018年三季度末,信托业管理信托资产余额23.14万亿元。统计wind信托计划成立说明中投向,估测信托投向基础产业占比15.5%。假设基础产业中有一半流入地方融资平台,占比50%。预计信托投向地方融资平台23.14*15.5%*50%=1.79万亿。

以上合计为 1.96+1.08+0.8+0.94+1.79=6.57万亿 (可能存在重复计算)

结果及讨论:测算结果显示,我国政府部门杠杆率为78.8%,非金融企业杠杆率为110.5%。根据上文思路,我国三大部门-政府、非金融企业以及居民,杠杆率分别为78.8%,110.5%和52.7%。其中,政府部门杠杆率较BIS口径高31.2个百分点,非金融企业部门杠杆率低于BIS口径44.6个百分点,居民部门高于BIS口径8.6个百分点。

需要注意的是,因数据的不可获得性,我们仅对发过债的2127家城投进行了统计,而根据2013年全国政府性债务审计结果,共有7170个融资平台公司。如果将这部分城投公司纳入统计范围,则粗略估计政府部门杠杆率可能达到85%左右。(假设剩余的5043家城投平台,平均每家信贷类负债10亿)

通过供给侧改革和金融严监管,我国实现了两轮去杠杆,政府部门杠杆率也小幅下降。2015年末供给侧结构新改革拉开序幕,对重点领域化解过剩产能提出三年规划,在淘汰中频炉、关停高成本煤矿以及低效煤电机组等方向持续发力。随着行业内供需关系边际好转,2016年黑色系商品暴涨,PPI同比增速底部反弹,上游行业生态显著改善、盈利能力持续回升,2014-2017年规模以上工业企业利润分别增长3.3%,-2.3%,8.5%和21%。在负债相对刚性的背景下,通过做大分母端实现了去杠杆。

起始于2014年的上一轮货币宽松周期中,积极的货币与财政政策推动了宏观经济企稳,但也滋生了金融体系内部资金空转,加杠杆套利行为加剧了金融体系的波动性以及脆弱性。在2016年名义GDP增速不断回升的有利条件下,当年四季度货币政策转向。在一年多的中性货币与金融监管的推动下,去金融杠杆是急先锋,去宏观杠杆是总目标,超长债券牛市终结,我们测算口径的政府杠杆率从17年的80.12%下降1.27个百分点至2018年的78.85%。

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不以成败论英雄,政策组合的不同导致了两轮去杠杆较大的痛感差异。我国在2015年下半年到2016年上半年实行了非常积极的财政政策,配合以宽松的货币政策,助力2016年开始的去产能成功推进。但随着2017年金融强监管进程开启,叠加当年7月24日政治局会议开始要求规范地方政府举债融资,广义财政开始持续收缩,不含电力的基建投资累计增速,由2017年2月的27.3%,大幅下滑到2018年9月的3.3%。

此外,2017年以来,中国金融强监管持续发力,货币供给偏紧,监管机构从同业、理财、表外等业务领域入手,推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。银行理财因增速大幅下降而少增5万多亿元,银行通过“特殊目的载体”投资少增约10万亿元;债券利率大幅上行,导致企业债券融资大幅下滑。进入2018年,金融监管部门强监管势头更加凌厉,发布多个重磅监管文件,全面打响防范化解金融风险的攻坚战。与此同时,非标融资现负增长,社融增速持续下滑,2018年上半年社融增速跌破10%,仅为9.8%。

若以成败论英雄,则2016年以来两次去杠杆均实现了政策目标。但不可否认的是,在不同的政策组合下,两次去杠杆进程导致了市场痛感差异很大。总体而言,前一次通过供给侧改革带来了上中游行业的繁荣,是通过扩大分母端实现了积极去杠杆,而后一次则通过双收缩政策压降分子端,也导致了2018年以来的融资收缩的后遗症。

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注:广义财政支出包括一般公共预算支出,政府性基金预算支出、国有资本经营预算支出、城投平台债券融资支出、政策性银行债券融资支出、PSL融资支出、铁道债融资支出、专项建设基金融资支出。

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2. 美日经验教训:政府加杠杆助力其他三部门降杠杆

美国去杠杆阶段财政扩张、货币宽松。2008年金融危机后美国首先开始去杠杆进程,为了避免金融市场流动性困难,降低家庭部门和金融机构的债务压力,美联储和美国政府采取了一系列创新财政货币手段和逆周期的政策举措。其影响不仅表现在维护金融市场流动性、接管私人部门的债务负担、帮助金融机构实行资本重组方面,而且表现在提振总需求等方面。

一是美联储通过资产购买计划,持续向市场提供流动性,以应对次贷危机引发的大规模信贷紧缩,修复货币传导机制,扩张信用,帮助金融机构和家庭部门平稳降低杠杆率。同时,美国政府和联邦存款保险公司(FDIC)积极帮助企业解困。二是政府部门通过加杠杆,大幅提高预算赤字,实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。通过《美国复苏与再投资法案》,从2009年开始的10年间投入7872亿美元,用于减税、政府财政纾困,以及健康医疗、教育科研、交通运输和房屋城市发展等领域的投资。

美国家庭部门和金融部门去杠杆成效显著,代价是美联储和美国政府部门加杠杆明显。一方面,量化宽松政策的实施使得美联储资产负债表规模较2008年危机爆发前膨胀了4倍多,超过了4万亿美元。另一方面,美国联邦政府层面杠杆率快速上升。2008年到2015年,美国联邦政府负债总额增加了8.2万亿,负债与GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。而州和地方政府负债与GDP之比相对平稳,维持在32%到36 %之间。从目前美国经济指标来看,美国的去杠杆是成功的,失业率低,通胀稳定,经济增长较快,美联储也已经开始缩表进程。

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日本去杠杆期间政府加杠杆、维持低利率。日本经济去杠杆过程曲折。1990年日本经济泡沫破灭,日本股票和土地价格深度调整,金融市场深受打击,并且波及到了实体经济。企业压缩投资、减支裁员,银行紧缩信贷,家庭消费低迷。

一方面,日本政府大幅提高杠杆率,通过提高财政赤字扩大总需求,帮助家庭部门、金融企业以及非金融企业部门降杠杆,动用公共资金救助国内金融机构。另一方面,日本政府通过扩张性的货币政策,长期维持低利率环境,并大力推动银行清理资产负债表。日本政府从2001年开始强制要求主要银行加快处置不良债权,推动银行降低不良率。但日本去杠杆的过程是缓慢的,从1990年金融危机开始,到2004年银行不良率首次降到3%以下,日本花费了14年。

美国日本去杠杆花费时间不同,但均采取了积极的财政政策和宽松的货币政策组合,政府持续加杠杆,帮助其他三部门降杠杆。美国是榜样,去杠杆过程虽然剧烈,经济硬着陆,但最为高效,市场快速出清,资源重新配置整合,推动经济快速复苏。日本是反面教材,去杠杆时间更长,付出代价更大,使得中央政府杠杆率达到美国的两倍。

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3. 高杠杆环境决定政策基调为微刺激,杠杆向政府部门转移

政府部门加杠杆,企业与居民部门稳杠杆。2018年,央行在一季度《中国货币政策执行报告》中提出“宏观稳杠杆,结构性去杠杆”。宏观杠杆率即一国非金融部门的杠杆率,也就是政府、非金融企业和居民三个部门杠杆率之和。因此,宏观稳杠杆+结构性去杠杆,实质上是以上三个部门之间进行杠杆的转移。

从还原的真实杠杆率来看,相较于美日而言,我国政府部门仍有加杠杆空间,而非金融企业则需要去杠杆,居民部门需稳杠杆。从可能性而言,政府部门掌握的资源多、负债能力强;非金融企业中,国企杠杆已经较高,民企为顺周期主体加杠杆能力较弱;而居民部门杠杆水平过高对消费产生挤出作用。总体而言,我国结构性去杠杆需要通过适度扩大政府加杠杆,为非金融企业去杠杆腾挪空间,最终实现宏观杠杆率的稳定。

国泰君安花长春:透过迷雾 从真实宏观杠杆率看政策取向

去杠杆任重道远,需要财政更积极货币更稳健。参考美日经验,我国的去杠杆进程可能需要8-10年,推进去杠杆的同时,不仅需要打破地方政府和国有企业部门的预算软约束,还需要提高央行独立性。2018年7月31日召开的政治局会议为,重新要求财政更积极,货币更稳健,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用,以此为起点,财政货币重回双扩张正确之路。

从实际效果来看,2018年四季度财政支出明显提速,央行全面降准并通过TMLF定向降息,而2019年初专项债额度提前下达,央行创设CBS支持银行通过发行永续债补充资本。积极政策的效果慢慢累积,票据利率、贷款加权利率先后拐头下行,2019年1月份,社融规模“量的扩张”伴以“结构改善”,均预示着政策正经历从“量变到质变”。预计未来,

一是中央加杠杆,对冲地方去杠杆,比如镇江拟被纳入首批试点,国开行将提供低息贷款助力其化解地方债务。而地方专项债2019年以相对平稳速度发行,支持地方存续在建项目以及新建项目,并开始对接地方隐性债务中拖欠款,有财政余力的地方仍有加杠杆空间。此外,总体财政保持更加积极主基调,助力企业结构性去杠杆及居民部门稳杠杆,避免以牺牲经济增长为代价的衰退式去杠杆。

二是坚持普惠性减税和结构性减税相结合。重点减轻制造业和小微企业负担,激发企业活力,支持实体经济发展。具体施策方面,深化增值税改革,实现实质性减税;落实好个税6项专项附加扣除政策,减轻居民税负;落实好降低社会保险费率综合方案,减轻企业的社会保险缴费负担。

三是维持低利率环境,降低政府和企业融资成本,更好地服务实体经济。2019年1月23日央行首次操作TMLF 2575亿元,利率3.15%,较MLF低15bp。随着TMLF应用更为广泛,利率“两轨并一轨”,完善政策利率向市场利率,并向贷款利率的传导,同时不排除经济面临更大下行压力,而采取调降基准利率的措施。2019年货币政策将从量、价两个方面发力。